“研究表明，在开放经济体系中，货币政策协调可以让双边效用都得到提升，是一种最理想的结果孙国峰尹航柴航来源：央行官网关键词 ：货币政策，国际协调，博弈论，全局最优损失函数模型分析的结论简言之，货币政策协调能够提升福利，是因为一国的货币扩张具有正外部性，会帮助刺激别国产出增加，但非协调状况下各国未将此正外部性纳入考量，导致均衡通胀水平低于最优水平。第一，货币政策的国际协调具有正福利效应。这一结论有重要的现实意义。通常来说，发达经济体和新兴市场经济体进行货币政策协调的地位不同，不完全是因为经济规模的差别。事实上，一些大型新兴经济体的经济规模已经接近或超过发达经济体，但由于全球货币体系仍以美元为主要储备货币，储备货币发行国在货币政策协调地位上具有天然优势。在这种情况下，储备货币发行国可以自行选择货币政策，而其他国家只能选择与之协调或不协调。而根据上述模型分析结果，当发达经济体货币当局采取货币政策操作时，对新兴经济体而言，比较理性的选择是进行协调，这样才能取得福利最大化。在开放经济体系中，货币政策协调可以让双边效用都得到提升，是一种最理想的结果，其效用不仅优于纳什均衡的结果5，也优于斯塔克伯格博弈均衡的结果。这意味着对新兴经济体而言，不论是当前在同发达经济体（如美国）的货币政策互动关系中处于跟随者的地位，还是日后随着个别新兴经济体在全球货币体系中重要性的日渐上升，从而使上述互动关系向平等博弈（纳什均衡）的方向转变，新兴经济体都应努力寻求国际货币政策的协调结果。美联储主席耶伦关于美联储在制定货币政策时需要将其他国家的经济和金融市场发展纳入考量的明确表态，以及其在法国央行的一次活动中敦促欧央行不惜一切代价采取宽松行动以刺激经济增长，证实了我们的结论，即跟随者（其他主要经济体）是否选择协调会对领导者（美国）的福利产生影响，因此领导者（美国）会努力通过多种方式来促使协调达成。第二，“事前”协调是货币政策国际协调的更适宜方式。在上文的模型中，我们论证了货币政策协调（合作均衡）可以最大化双方效用，而且这种协调是一种“事前”协调，具有主动性。模型中，衡量协调与否的最主要标准是各国的通胀水平是否达到了最优，由于该模型是一个简化的模型，假定中央银行可以通过货币政策工具随时改变本国的通胀水平，但在现实中可能有所不同，因此我们在判定各国是否采取协调时，需要一方面观察其中央银行之间是否就货币政策进行事前沟通，以及是否将别国的产出与通胀纳入自己的考量；另一方面考察在各国均出现产出缺口时，中央银行是否通过各种手段抬升通胀以及通胀预期，以刺激经济。根据这一标准，以及前文中提到的美、欧、日等央行的近期言论及行动，可以看出各主要经济体之间已经显现出愈发明显的货币政策协调迹象。 这一发展趋势与经济全球化程度的加深以及各国货币政策目标的演变密不可分。一方面，各国的经济结构趋于相似，关于产出和通胀的效用函数也更加接近。金融危机前，许多经济体采用通胀目标制的货币政策，而另一些经济体则兼顾通胀和产出，危机之后，大多数经济体在衡量货币政策效果时都将产出纳入了考量，这为货币政策协调提供了重要的前提条件；另一方面，经济开放度的提升增加了他国产出和通胀波动对本国的溢出效应，进而强化了货币政策协调的收益与成效，也促进了货币政策国际协调的开展。第三，全局最优视角下的货币政策国际协调不一定表现为各国货币政策变动方向的完全相同。需要注意的是，在第四部分的模型分析中，各主要经济指标均为长期稳态的偏离百分比，并非绝对量，这意味着各国在协调均衡下的最优通胀水平和产出未必相同，其利率、汇率等主要价格的变动也不必完全相同，且对应同样通胀水平的利率水平也不尽相同，其货币政策短期变动方向也不一定完全相同。另外，正如在前文提到的，最优通胀和产出缺口是一个目标结果，并非各国已经达成此目标才意味着协调，货币政策协调可能在很早之前就已经开始了，只要各国在向全局最优的方向前进，就意味着货币政策国际协调的开展。因此不能仅从货币政策短期变动方向判断各国是否进行了货币政策协调，而要看是否基于全局最优的视角。模型分析结论对前期在主要经济体货币政策协调明显增强的背景下美联储与欧日央行货币政策短期方向产生分歧提供了一种解释，实质上这种表明看来的短期分歧也是全局最优视角下货币政策国际协调的一种体现。实证检验的结论实证检验表明，金融危机前后各国货币松紧程度相关性出现了趋势性的变化。危机后，主要经济体货币政策协调不再呈现出简单的线性相关关系，与此同时，一国货币政策对他国的影响也在增强。这都说明货币政策国际协调的内涵和模式发生了深刻的变化，这种协调不再是简单的“同进同退”，而是两国在决策时都将对方的效用纳入考量，共同实现全局福利最大化，从而证实了我们的结论。从具体操作层面看，欧元区和日本在美联储退出QE 后至加息之前扩大量化宽松货币政策的规模，既可以缓解美联储加息时带来的跨境资本流动的冲击，也可以通过溢出效应刺激美国的产出缺口恢复，为美联储加息创造更加合意的外部环境。这种选择虽然不是单纯的“同进同退”，但同时提升了双边的效用，体现了金融危机后货币政策国际协调的新模式与新内涵。研究结果的进一步推论本文的研究结果表明，国际金融危机后，相对于斯塔克伯格博弈的结果，参与全局最优的货币政策国际协调对一国而言都是更优的选择。因此，各大型开放经济体货币当局在进行货币政策决策时，可综合分析国内外形势，将其他大型开放经济体货币政策对本国带来的外部性纳入考虑因素，从而最大化本国的福利。各大型经济体货币当局之间要充分进行货币政策的信息交流，促进各货币当局更加清晰地了解彼此的货币政策决策框架，充分利用货币政策国际协调的收益。根据不可能三角理论，一国货币当局在独立货币政策、资本自由流动和汇率稳定三个目标之间必须要有所取舍，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。但2008 年国际金融危机以来，发达经济体央行量化宽松货币政策投放了大量过剩流动性，这些流动性没有进入实体经济，而是在全球金融市场进行套利，使得资本流动规模非常大，而且流向经常会出现急剧的变化。这导致了不可能三角中资本自由流动的重要性显著提升，而汇率稳定和独立货币政策的重要性则相对下降。换言之，在经济金融全球化和资本大规模流动的背景下，汇率浮动不足以抑制资本流动，因而不能够保证独立的货币政策。考虑到资本流动既可能对一国经济带来正向溢出效应，也可能会对一国经济造成负面冲击，而单纯依靠汇率浮动已经不能完全抵消这一影响，如果要取得宏观总体平衡，需要同时在三方面努力：一是提高汇率灵活性；二是完善跨境资本流动的宏观审慎政策框架；三是加强货币政策的国际协调。